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市值腰斬過後,老板電器是否跌出了“黃金坑”?
騰訊家居 2019-10-09 07:48:00

老板電器在核心廚電品類上一直保持著規模規模與技術上的領先地位,但矛盾的是,其市值一直搖擺不定,高峰接近500億,低谷跌到250億。這背後的原因有資本市場的估值過高,也有著房産市場、原材料價格的波動等因素。

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2018年3月,老板電器股價登頂後,股價開始一路下滑,市值從大概500億一路跌到250億,直接腰斬。這是不是跌出了“黃金坑”呢?

過往上漲邏輯(2010-2016年)

老板電器专注于廚房电器产品的研发、生产、销售和综合服务的拓建,产品包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗机、净水器、微波炉、集成竈、净化水槽等家用廚房电器解决方案,并于2011年上市。

廚電和房地産業息息相關。它的需求多産生于房子裝修後的家電購置環節,而且絕大部分來源于新增需求,而非普通置換。

在2010-2016年,房地产调控政策陆续出台,致使行业回落,最典型的是2011年和2014年。以2014年为例,全國商品房销售面积同比下降7.6%,商品住宅销售面积下降9.1%。房地产行业的变化给廚電行业带来消极影响。但老板電器的业绩却依然表现出色,股价一骑绝尘。

2010-2016年,其營收從12.32億提升至58億元,年化複合增速29%;扣非後歸母淨利潤從1.3億元增長至11.5億元,年化複合增速43%。業績可以說十分輝煌。

老板電器的營收=銷售數量*客單價,我們從量、價理解它過去的上升邏輯。 

我国经济持续发展,人均可支配收入也不断提高,廚房装修预算占比也日渐升高。与此同时,25-35岁的年轻人首次置业,逐渐成为购房主力,他们更加追求个性化和高品质。廚電的装修属性强,消费频次低,更换周期大概在八年以上,但使用频次却很高。因此,大家更愿意花高价去买性能好、品牌好、高颜值的产品,减少未来更换拆卸的麻烦。

老板電器产品定位高端,和方太、西门子品牌形成第一梯队。恰好迎合市场消费趋势,在油烟机、燃气灶、消传统嵌入式廚房电器市场中零售量占比有了大幅提升,2010-2016年,市场份额分别增长了13.62%、13.79%、17.5%。

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價格方面,老板電器、方太定價最高,美的、海爾專注做性價比。2010~2016年,老板電器終端油煙機均價從2,700元/台左右提升到4,000元/台,年均提升7.2%。同時,公司加大銷售投入,結合市場熱點做宣傳,廣告費用率保持在9%以上,公司銷售費用率長期高于同行。重金打廣告下,品牌影響力變得更強。

之後,電商逐漸崛起,公司在保持KA渠道優勢的基礎上,拓展了專賣店、電商渠道,實現更好的消費者觸達。電商渠道也讓公司突破上述的地産下跌周期,電商收入占比從2012年的15%提升至2016年的36%,增速維持在50%以上,且這個渠道毛利率高達70%。

對于制造業來說,原材料對成本支出影響極大。在這段期間,冷軋板、熱軋不鏽鋼卷等原材料價格處于下降周期。以冷軋板爲例,其平均價格指數從2010年的5,740元/噸下降到3,430元/噸,下降幅度40%。原材料價格的下滑爲毛利率提升給予了支撐。

公司产品也从 "平顶式+深罩式"向"近吸式+欧式"转化,产品升级带动均价上涨。从而实现量价起升,股价节节攀高。

下跌原因和增长潜力( 2017~2018年)

2017-2018年,老板電器的增長放緩。收入同比增速分別爲21.1%、5.8%,扣非後歸母淨利潤同比增速分別爲22.6%、-1.1%。投資者們開始懷疑是不是過去的投資邏輯發生變化了?

這段期間房地産成交出現強度較大的持續萎縮。從2016年末起,一線城市商品房銷售面積出現負增長,並持續了一年半,其中多數月份同比在-30%以上。自12月起,二線城市商品房銷售面積也出現負增長,同樣持續1年半左右,多數年份同比達到-10%以上。 

從需求看,原本主打的一二線市場,在經過持續提價後,這段期間的價格超過低線人群的購買力,給打入低線市場帶來阻力。

同時,蘇泊爾、九陽等傳統小家電品牌進軍大廚電,他們依靠在三四線城市本身的影響力和低成本優勢,吞噬了部分市場份額。原材料價格上漲、電商業績下滑等問題也隨之而來。 

一連串影響因素致使股價腰斬。

最新公布的2019年中报,营收35.27亿元,同比增0.88%,扣非后归母净利润同比上涨4.37%。老板電器的营收增速打破上市以来的最低记录。但未来的情况并没有太糟糕。中怡康零售监测报告显示,2019年H1,廚房电器主要品类吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额分别增长-5.9%、-4%、-17.7%,公司产品则增长-1.1%、-1.7%、8.7%,较好于行业。

2018 年我国每百户油烟机保有量仅为56台,远低于同样具备" 一户一台" 属性的冰箱及洗衣机产品,渗透率提升空间较大。今年,虽然廚電行业增速有所放缓,但规模仍在扩大,增长态势没有改变。

地産銷售對廚電行業短期需求釋放有一定影響,但不必太悲觀。老板電器營收主體在一二線城市,2017-2018年持續承壓,而今年貨幣持續寬松,即使房産調控繼續趨嚴,壓抑了兩年的改善性需求應該會逐步釋放。而三四線城市的住房需求長期不太樂觀,但房産政策相對寬松,在貨幣寬松的背景下,需求有望提升。所以即使遭遇調控,銷售增速會顯示出一定韌性。

價格方面,不同廠家主要面對的消費群體不同,有一定價格分層,所以廚電行業發展的過程中沒有發生過價格戰,行業利潤都非常可觀。

原材料方面,从2018Q3开始,家電各主要原材料价格开始显著下降。2019年初-8月冷轧板、铝下探价格较 2018 年峰值降幅达 16%、30%。

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結語

从500亿斩到250亿是因为之前市场估值过高,现在回归合理估值,目前对应PE 16倍。

長期來看,老板電器的品牌優勢明顯,規模、技術處于行業領先。它在保持核心品類優勢地位的同時,也大力推廣蒸烤一體機、洗碗機等嵌入式新産品,它們有望成爲新的業績增長點。

短期來看,未來房産銷售逐漸回暖,將對廚電行業起到拉動作用,下半年或許會出現基本面拐點。

(來源:格隆彙研究)

標簽: 廚電 家電 老板電器 来源:騰訊家居